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“张总，一家连锁零售企业，是集权好还是分权好？”

几年前，在北京亮马桥平安国际金融中心，高瓴资本掌舵人张磊和高济医疗的管理团队正开着一个业务会议，会上高济医疗总裁牛和义向张磊提了这个管理问题。彼时的高济医疗，正经历着痛苦的“消化”和整合问题。

在此之前， 2017年横空出世的高瓴资本旗下子公司高济医疗，豪掷数百亿元买下中国的上万家药店，雷霆万钧之势震惊了所有人；在此之后，2022年年底时，高济医疗总裁牛和义在一个医药论坛上，言语间已透露出上市意向。

《医疗人物》独家获悉，据接近高济医疗方面的人士透露，高济医疗和券商提出的预期估值为400-500亿元区间。此前，彭博社和21世纪经济报道等媒体也曾披露称，“高济健康或已在今年7月递表”，拟申请香港主板上市。

就目前来看，高瓴资本与高济医疗形成了有趣的互证：经由高济医疗，高

瓴资本践行了其行业整合和企业实操的抱负；经由高瓴资本，高济医疗这个药店王国正在行业中强势崛起。

高济前传

对高瓴来说，重要的从来就不是故事所讲述的年代，而是讲述故事的年代。

这是一个6年前的故事。在高济医疗的故事正式开始前，把镜头的主体从药店先短暂拉回到高瓴这家彼时的“亚洲最大基金”身上，我们可以为“高济”的叙事找到一些连续性。

2014年，高瓴以“孵化＋整合”两线并行重仓宠物行业，渐次切入宠物医院、宠物店、行业SaaS系统、供应链金融等领域，在宠物行业的各个环节无孔不入。截至2018年夏天，高瓴投资的宠物医院数超过700家，从绝对数量上来说实属行业第一，且绝大多数以控股并购完成。2017年，高瓴主导私有化了市值接近500亿港元的百丽国际，此后推动了百丽的数字化和电商化转型。

时至今日，这两起投资或许都难以用简单的“成败”去定义，但它们都有一个共性是，高瓴在很早的时刻就开始了产业投资的实操：

携巨量资金亲身下场，做企业的经营者，做产业的主导者甚至控局者。

相比此前发生的故事，新瑞鹏所在的宠物行业体量较小，不到千亿规模，而百丽国际作为一次控股并购（Buyout），更多是反映出高瓴对业务的熟稔和提升经营效率的能力。而在高济医疗（现已更名为高济健康）身上，我们几乎能看到高瓴产业投资之路的全部：

市场规模足够大，中国2万亿的药品销售规模，足够匹配高瓴的野心；从0到1，从买下第一家药店到现在的上万家药店，高瓴始终都是高济药房的“掌柜”；高瓴的出现，对一个行业带来的全局性影响和实质性变革，一直持续到今天。

据接近高济医疗方面的人士透露，高济医疗和券商提出的预期估值为400-500亿元区间。目前四大药店连锁中市值最高的是益丰药房，市值320亿元，年中报收入107亿元，预计本年度营收将超过200亿元。

高济医疗总裁牛和义今年曾私下对一个朋友谈起，有谈及“我们的好日子要来了”之类的言语。

高济医疗能否最终上市或许还是个定数，但它一定是我们这个行业里最值得关注的故事。

药店的野蛮人

2022年底，夜晚的海南博鳌，各色灯光洒满了海边的草坪。海风不时吹过，夜空中放起烟花，草坪上人头攒动，光影斑驳。

这是一年一度的西普会现场，中国大型医药连锁的老板几乎悉数到场。丰盛的晚宴过后，一心堂董事长阮鸿献登台，借着酒兴，高歌了一曲，歌声谈不上多好听，但声音混合着近处的海潮声，绵延了好远。

这似乎像是一个少有人知的隐秘时刻：

在一个周期的末尾，当很多行业、很多人都正经历舞榭歌台的时刻，而医药连锁行业的楼台灯火才刚刚搭好。

不过，与在舞台上自信高歌的阮鸿献相比，在台下一个人默默坐着的牛和义显得要深思熟虑很多，他只淡淡的微笑，看着眼前的一众同行和行业朋友。

牛和义是一位药店老兵，曾在大参林担任多年的执行总裁一职，期内将大参林打造成了行业里经营效率首屈一指的连锁药店品牌，零售最重要的几个方面（商品、营销、标准化流程、人员管理），大参林都走在行业前面。

药店是门非常好的生意。超市便利店的毛利率约20%，而中国A股四大连锁药店的毛利率约为40%。

这门生意有多容易赚钱，还得是业内的人，才深有体会，老百姓大药房董事长谢子龙曾坦言，

“2015年以前，特别是2010年以前，我们整个行业中没有哪一家药店不挣钱。无论是夫妻老婆店还是我们全国连锁，都可以挣钱。”

据米内网发布的数据，按终端平均零售价计算，2022年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品)销售规模达8725亿元，同比增长9.7%。而在5年前，2017年，这一数字仅为5422亿元。这是一个年复合增长率超过10%的赛道。

当下在药店行业里，几乎所有人都明白了的一个趋势是——药店连锁率正在疯狂提升。这也是政策鼓励的一个方向，据商务部发布的《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，政策指出，到2025年，要培育 5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%。

2017年，高瓴资本看中了药店这门生意。

高瓴团队不知道经历了多少维度的研究而推导出“高济”这个结论，我们可以从终局来理解的一个维度是，对比成熟市场经验，如果真正实现医药分开，零售药店将成为处方药销售的主要终端——美国、日本的零售药店就分别占到处方药市场的约80%和70%。这也意味着，药店的天花板并不是当时只有几千亿元的药品零售规模，而是当下已超过2万亿元的药品销售规模。

决定打入药店赛道伊始，高瓴资本方面派出了高瓴创始合伙人易诺青担任高济医疗董事长。易诺青在高瓴成立之初就加入高瓴，在更早之前的五矿集团，易诺青便与张磊是同事。据一位接近高瓴资本的医疗投资人向《医疗人物》透露，

“易诺青近年来一直是高瓴资本在医疗大健康领域股权投资的灵魂人物。”

此后，高济医疗通过全资收购或控股并购连锁药店，仅一年时间旗下药店数量便突破12000家，年营收超300亿元。现在回过头来看，高济医疗在连锁药店领域崛起的速度，前无古人，后恐已无来者。可比的一个数据是，四大上市连锁药店用了约20年时间才达到现在的万店规模。

这种堪比二战时期“闪电战”的推进方式，几乎没给高济的药店同行和高瓴的PE/VC同行们留下多少反应时间。等一部分人反应过来的时候，高济医疗第一阶段的“战事”已经结束了。

这场“闪电战”也让很多人至今心有余悸。今年在A股创业板上市的安徽华人健康，在其招股文件中介绍行业的收并购情况时，还特意加了一句此外，“此外，2018 年度因外部产业资本收购医药连锁企业的频率较高，导致当年度的收购价格会较其他年度略高。”（来自华人健康招股文件，1-1-82）

这句点评，侧面也可以看出当时高瓴资本打入药店的决心以及是多么的不计成本。

在金融行业，收购并购往往是危险又迷人的同义词。最著名的案例发生在上世纪80年代末的美国，老牌资本巨子KKR对烟草＋食品公司RJR Nabisco发起了总交易额达250亿美元的收购，而交易后的RJR公司也并没有获得经营上的提升，直到2005年KKR出售了RJR的所有股权，收益率并不让人满意。这个故事后来被《华尔街日报》的两名记者写成了超级畅销书《门口的野蛮人》。

在第一阶段的收并购完成后，高济医疗险些变成了一个KKR并购RJR式的故事。高济面临的困难可想而知，虽然高济旗下拥有上万家药店，

但高济拥有经营上万家药店的行业know-how吗？

比如，拥有60多个子品牌的高济医疗，每个子品牌的药店原来有不同的管理方式和管理团队。新来的职业经理人是否了解当地情况？他们发出的指令，能否有效执行？如果子品牌不能相互融合，不能形成合力，不能提升品牌价值，那么就仍然是一堆散兵游勇。

不过，在后来的命运纠葛中，高瓴资本还是和牛和义们所代表的“行业know-how”走在了一起。

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